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La BCE a cessé d’acheter des obligations d’État

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Le programme d'achat de titres de la Banque centrale européenne (BCE), qui avait démarré il y a 4 ans, vient de prendre fin, sans que les intérêts sur les dettes nationales en Europe ne s'en émeuvent. En fait, la BCE n’empêche pas l'économie européenne de décliner. Il y a 4 ans, les taux et les marges sur les dettes des pays européens avaient pourtant considérablement diminué suite à l'annonce par la BCE de son vaste programme d'achat de titres de dettes souveraines. Même lorsque la banque centrale achète des obligations d'État, le montant des dettes souveraines ne change pas.

Tout d’abord, l’impact initial de cette annonce s’est avéré temporaire. Lorsque les achats ont réellement commencé, la plupart des primes de risque ont recommencé à augmenter. C'était à prévoir. Le Programme d’achat du secteur public (PSPP), c’est-à-dire le plan d’achat de titres publics, n’aurait nécessairement entraîné une baisse durable de l’écart que s’il avait réduit de manière objective et permanente le risque pour les détenteurs restants de la dette publique française. Le PSPP, en revanche, peut avoir obtenu le résultat opposé.

Lorsqu'une banque centrale achète des obligations d'État, la dette d'un État dans son ensemble ne change pas

La question fondamentale à se poser est donc de savoir si une part plus importante de la dette publique détenue par la Banque centrale nationale doit nécessairement réduire le risque des détenteurs privés restants de la même dette. Le problème est que l'inverse pourrait être vrai, du moins si nous prenons en compte un scénario réaliste de la façon dont les détenteurs de dettes privées seraient traités en cas de défaillance de la zone euro. L'objectif d'un défaut est de réduire les dettes d'un État dans son ensemble. Lorsqu'une banque centrale achète des obligations d'État, la dette de l'État, dont les obligations ont été achetés, ne change pas, même si la part des créances sous forme de titres détenus par le secteur public a diminué. Le point clé est donc que, dans la plupart des cas de défaut, et aussi dans le cas de la Grèce, les dettes à très court terme, en particulier celles de la Banque centrale, sont intégralement honorées, tandis que les détenteurs de titres, généralement ceux dont l'échéance est supérieure à six mois, doivent accepter une réduction par rapport à leurs créances initiales. Cela signifie que les créanciers privés doivent s'attendre à une plus grande perte si le montant total des titres en circulation est réduit.

Dans le nouveau monde créé par la BCE, les marchés restent volatils

Il pourrait également y avoir un effet de compensation, du fait qu'un nombre moins élevé de titres détenus par le secteur privé pourrait réduire le risque de refinancement de l'État et donc le risque d'une attaque spéculative. Cependant, le risque de liquidité n’est pas la seule raison pour laquelle un État peut échouer. Par exemple, la charge réelle sur les finances publiques pourrait simplement devenir trop lourde si la croissance restait faible et que la Banque centrale européenne augmentait les taux d'intérêt en raison d'une hausse de l'inflation. Comme cela s’est déjà passé, un État pourrait décider de quitter l’euro et c’est tout. La probabilité que cela se produise doit être indépendante du montant de la dette publique détenue par la Banque centrale nationale. Cela implique que, dans l’ensemble, l’achat de titres par la Banque centrale devrait accroître les pertes attendues du secteur privé pour les pays dont les fondamentaux sont faibles.

L'une des principales conséquences de cette analyse est qu'une part importante des titres de créance détenus par la Banque centrale nationale augmente l'impact de la faiblesse des fondamentaux sur la prime de risque. Mais cet effet "amplificateur" fonctionne dans les deux sens : une légère détérioration des fondamentaux peut avoir un impact important sur les "spreads" (l'écart ou le différentiel entre deux taux ou indices de point) mais une légère amélioration peut également entraîner une réduction plus importante de ces "spreads".

Cette approche peut expliquer les fluctuations des taux italiens enregistrées depuis l'entrée en fonction du nouveau gouvernement l'été dernier. Les taux des obligations italiennes à deux ans ont monté en flèche de 180 points de base (de moins 30 à 150 points) lors de l'arrivée du gouvernement, avec son plan visant à accroître le déficit. Le taux à court terme est maintenant retombé à 30 points. Les taux de "swaps" (contrat d'échange de flux financiers entre deux parties) sur défaillance de crédit ont suivi la même tendance, atteignant un sommet de 280 points pour retomber à 200 points de base aujourd'hui.

Dans le nouveau monde créé par la BCE, les marchés restent volatils, capables de réagir aux bonnes et aux mauvaises nouvelles. La leçon à tirer pour les gouvernements européens est claire : même les petites erreurs peuvent avoir un prix élevé en termes de taux d'emprunt.

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